（原标题：国有企业不动产资产证券化路径研究）
持有型不动产资产支持计划这一创新金融工具在国企资产盘活中具备较大的应用价值，它为国有企业打通存量不动产盘活通道、拓宽权益型融资渠道提供全流程路径，助力国有企业实现存量资产和新增投资的良性循环。
当前，中国基础设施存量资产规模已超过100万亿元，庞大的资产规模蕴含着巨大的经济价值，但同时基础设施资产的证券化率不足3%，大量基础设施资产未能得到充分的金融化利用。盘活存量资产、形成存量资产和新增投资的良性循环成为重要课题。
政策层面，多层次REITs市场建设持续推进。2025年5月，中国证监会债券司表示积极强化推动建立多层次REITs市场，发挥好资产证券化业务在盘活存量与提供优质投资标的市场两端积极作用；同年5月，上海交易所修订业务规则，引入持有型不动产资产支持证券扩募机制。
持有型不动产资产支持证券作为介于传统ABS与公募REITs之间的权益型工具，以“资产信用主导、审批灵活、衔接公募”的特点，正成为国企盘活存量的关键路径。
市场发展现状
2023年首单产品“华泰-中交路建清西大桥持有型专项计划”发行，2025年上半年以来，市场呈现规模快速扩容、资产类型多元化的特征。截至2025年7月末，全市场累计获批持有型不动产资产支持计划12单，总规模191.71亿元；在审项目14单，拟发行规模248.17亿元。已获批项目资产类型覆盖六大核心领域，体现国企存量资产的多元化特征。
实践路径与价值深化
在地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的宏观环境下，国有企业面临的资金压力日益凸显，同时新型城镇化建设又对基础设施投融资提出了更高要求。如此情形下，盘活庞大的存量不动产资产，已成为国有企业深化改革、提质增效、实现可持续发展的必然选择。持有型不动产资产支持计划作为一种创新的权益型融资工具，特别适合国有企业用于盘活具备稳定运营能力和现金流产生能力的存量不动产资产。
我们来对国企资产盘活的深层价值进行解析。
首先，可以优化财务指标。持有型不动产资产支持计划可以拓宽原始权益人权益融资渠道，有效降低资产负债率，优化财务结构，提高财务报表中的利润水平。同时，募集资金的使用可以参照 ABS 的相关要求，相对灵活，可用于偿还高息债务、补充流动资金或新的项目投资，直接改善现金流状况，降低综合融资成本。
其次是释放资产价值。资产的市场化定价助力国有资产重估，发现其真实市场价值，促进国有资产保值增值。在已发行的持有型不动产资产支持计划项目中，主要采用收益法估值，收益法权重不低于50%，可参考上市公司并购资产定价、REITs定价，推动资产价值向市场公允水平回归。
同时，引入专业运营管理机构，可以通过提升运营效率来挖掘资产潜在价值，增加未来现金流。
第三，突破融资约束。相较于依赖主体信用的传统债权融资，持有型不动产资产支持计划更侧重于资产信用，可以为主体信用评级较低（如AA及以下）但拥有优质运营资产的国企提供了融资通道。目前已发行的持有型不动产资产支持计划项目中部分原始权益人主体评级为AA，通过资产证券化成功实现融资，验证了“资产信用替代主体信用”的可行性。
最后 ，可保留运营控制权。
国企可通过其下属子公司或关联方担任资产运营管理机构，如“平安证券-中国铁建第一期持有型不动产资产支持专项计划”中，中国铁建下属物业公司负责运营，在一定程度上保留了对资产的控制权和收益权，也为资产未来升级改造、进一步通过公募REITs上市或其他资本运作预留了空间。
接下来，可以看一下实践路径。
国有企业要成功运用持有型不动产资产支持计划这一融资工具，需构建“筛-设-管”全流程闭环模式，结合资产特性与政策要求精准施策。
第一步是资产筛选。
底层资产的质量直接影响资产证券化产品的发行风险，需通过“三维评估”模型筛选资产，从合规维度、现金流维度和运营成熟度维度进行。
第二步是产品设计。
国有企业在资产证券化过程中，产品设计需聚焦开放退出机制、运营激励机制和信息披露机制，增强产品吸引力，与基石投资人达成一致，通过案例可总结出三类核心机制：
机制一，激励约束机制。
安江高速持有型不动产资产支持专项计划，原始权益人为中交资产管理有限公司，初始发行规模49.56亿元，设立时间2024年8月30日，法定到期日2048年1月15日。分配设置上，专项计划按年分配。该项目设置了灵活的激励约束机制。运营管理机构按年收取运营利润，设定合理利润和超额收益；同时，还设置业绩对赌条款，如对赌期核算的实际通行费总收入低于业绩对赌目标值，将触发退回部分运营利润，并向市场化资产支持证券持有人倾斜分配，以起到对运营效率的约束及投资者保护作用；当然，如果对赌周期通行费总收入高于业绩预测达标值可以向运营机构支付业绩对赌收益，正向激励运营管理机构。
机制二，开放退出支持机制。
中信证券-万国数据2024年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划，初始发行规模14.46亿元，设立时间2025年3月19日，法宝到期日2055年3月19日。每季度进行现金流归集、每季度分配一次。该项目设置了开放退出支持机制。由原始权益人或其指定机构提供流动性支持，在一定限额内，开放退出支持机构可按照与投资者约定收购投资者持有的资产支持证券，开放退出支持机构可将该部分份额继续向市场转让；通过开放退出支持机制为投资人提供更为灵活的退出渠道，可促进产品的二级市场交易。
机制三，信息披露机制。
泰康资产-财通-远景新能源持有型不动产资产支持专项计划（碳中和），初始发行规模2.85亿元，设立时间2025年6月17日，法定到期日2076年11月21日。每半年实施一次普通分配。远景能源有限公司或其指定主体初始认购 15%的资产支持证券份额；产品存续期间不得对外转让。该项目设置了个性化的信息披露机制。除常规信息披露外，增加了重大事件临时披露安排；包括，按约定披露发电量、上网电费、风机设备状态、ESG等生产经营维度数据，同时，要求对资产抵质押、运维团队核心人员变动、涉诉或行政处罚等重大事项约定履行信息披露义务。
除了上述案例设置的激励约束机制（业绩对赌）、流动性支持机制（开放退出支持）、信息披露机制（经营指标披露），市场已发行案例中还设置了持续扩募机制、二级市场活跃机制（做市商）和资产运营管理机制等，这些创新的机制设置凸显了持有型不动产资产支持计划产品的权益属性优势。
产品设计之后，第三步就涉及到存续期管理。
国有企业要利用好持有型不动产资产支持计划持续扩募的机制，重视持续融资与自身信用的关系，从信息披露、运营激励和扩募储备等多个方面做好存续期信用管理。
信息披露方面，应严格按照监管要求和约定，及时、准确、完整地披露定期报告和临时报告，特别是运营数据。如已发行的交通基础设施类产品存续期按月披露通行费收入，租赁住房产品存续期按季度披露出租率、租金单价、剩余租期等。
运营激励方面，则要求不断提升资产的运营效率和收益水平，保障投资者回报，可通过双向对赌设置运营管理奖励条款。如清西大桥项目中，约定年度实际通行费低于预测值5%以内，由运营机构以当年基础运营费10%作为补偿；若高于预测值5%以上，由运营机构提取超额部分的20%作为奖励，双向激励效果明显。
扩募储备方面，应持续筛选后备资产，为未来可能的扩募、资产处置或向公募REITs转化做准备。如“国金资管-欢乐颂持有型不动产资产支持专项计划”获批前已储备3处商业物业，为后续扩募奠定基础。
实际操作建议
持有型不动产资产支持计划作为多层次REITs市场的核心衔接工具，通过“资产信用主导、审批灵活、衔接公募”的特点，精准匹配国企存量不动产盘活的需求，在降杠杆、提收益、破约束、保控制等方面具有不可替代的价值。结合当前市场实践，对国有企业提出以下建议：
首先当然是资产筛选端：优先选择运营满3年，能够产生独立、稳定经营性现金流的资产，尤其是市场已获批案例较多的高速公路、保障性租赁住房、新能源资产等。
其次是产品设计端：重点设置三大机制，开放退出机制提升产品流动性，业绩对赌机制激励运营效率提高，信息披露机制保护投资者权益，增强产品吸引力，与基石投资人达成一致。
最后是存续期管理端：国有企业要利用好持有型不动产资产支持计划持续扩募的机制，重视持续融资与自身信用的关系，从信息披露、运营激励和扩募储备等多个方面做好存续期信用管理，为资产后续转入公募REITs铺路。
随着2025年交易所扩募机制的落地、市场规模的快速扩容，持有型不动产资产支持计划有望成为国企盘活存量的主力工具，推动国内基础设施资产证券化率不断提升，为存量资产转变为新增投资的良性循环提供坚实支撑。
（陈桂平为中邮证券副总裁、投行管委会主任，杨青为中邮证券质量控制部资深审核人员。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
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